火山策略华创张瑜：PPI同比底部或已现，下月或开启第二轮回升周期

7月份火山策略，CPI同比0%，预期下降0.1%，前值上涨0.1%；核心CPI同比上涨0.8%，前值上涨0.7%。PPI同比下降3.6%，预期下降3.4%，前值下降3.6%。

摘要

7月物价数据简评：三个要点

1、PPI为何低于预期？由于反内卷的影响，高频的商品价格大幅上涨，以高频价格推算PPI可能是市场高估的主要因素。但回顾去年9-10月份的情况，在高频价格大涨时，PPI的反应存在滞后（参见《为何PPI明显低于预期？》、《进入政策效应观察期——7月经济数据前瞻》）。实际上7月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的回升幅度和绝对水平均低于去年10月份，而去年10月份PPI环比是-0.1%。此外，由于绿电增长对火力发电的补充替代作用增强，电热生产和供应业价格环比续跌0.9%，是去年7月份以来最大跌幅，这并未体现在PMI价格中，可能也是PPI低于预期的一个影响因素。

2、CPI环比0.4%，与过去五年同期均值一致；核心CPI环比0.4%，过去五年同期均值为0.24%。重点关注：1）毕业季房屋租赁需求季节性有所增加，房租上涨0.1%，低于2015-2019年同期的0.25%，与过去五年同期均值一致。2）耐用品价格继续改善，交通工具价格从过去五个月连续下跌转为持平，好于过去五年同期均值的-0.3%；家用器具价格从持平转为上涨2.2%，好于过去五年同期均值的0.6%；通信工具价格从下跌-0.2%转为上涨0.3%，略低于过去五年同期均值的0.4%。3）酒类价格持平，继续弱于季节性。4）核心服务价格上涨约1.1%，主要受暑期出游旺季和医疗服务涨价影响。旅游价格表现好于季节性，医疗服务改革影响持续体现，医疗服务价格连续四个月上涨0.3%。

3、PPI环比-0.2%，环比降幅自3月份以来首次收窄。重点关注：1）季节性因素（高温多雨天气影响建筑施工、水电对火电的补充替代明显增强）叠加国际贸易环境不确定性影响部分行业价格下降，拖累PPI环比约0.24个百分点。2）国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄，包括煤炭、钢材、光伏、水泥和锂电等行业，合计对PPI环比的拖累比上月减少0.14个百分点。3）国际输入性因素拉动国内石油和有色金属相关行业价格上行，拉动PPI环比约0.07个百分点。

PPI同比底部或已现，下月有望开始趋于回升

本轮PPI同比下行周期始于2021年10月，从高点的13.5%下行至2023年6月的最低点-5.4%，共20个月。此后从2023年7月开始第一轮回升，到去年7月升至-0.8%，供13个月。从去年8月开始回踩，直至本月的-3.6%，共12个月。我们认为这一回踩周期大概率已结束，下月或开启第二轮回升周期：

第一，低基数的影响。去年8月和9月份，PPI环比分别下跌0.7%和0.6%，为今年后续两个月PPI同比的回升提供了非常有利的低基数条件。

第二，“反内卷”或将带动国内市场竞争秩序持续优化，进而带动相关行业价格改善。本轮反内卷的政策部署层次高、涉及的行业范围广，市场竞争秩序的持续优化会带动相关行业价格改善，这在7月份的物价中已经有所体现，预计反内卷政策还将在后续持续地、逐步地推动价格合理回升。

第三，经济循环的改善，也预示PPI同比的触底回升。我们构建的经济循环领先指标“企业与居民存款增速剪刀差”（该指标向上，意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应居民消费预期改善、经济预期向上修复、经济循环改善）是PPI的一个很好的领先指标。在宏观政策持续发力、适时加力的带动下，目前该指标已连续6个月上行，指引PPI同比大致将从今年三季度开始趋于回升。

由于PPI同比与GDP二产的平减指数高度同步，PPI同比回升，叠加我们预计CPI同比大概率也将在三季度触底回升，这将带动GDP平减指数改善，下半年GDP平减指数应该是好于二季度的。

至于PPI同比何时转正，目前仍存在不确定性，但大概率今年不能回正。回顾2015-2016年，从2015年11月提出“供给侧改革”到2016年9月PPI同比回正，历时10个月，背后是供给侧改革与国内需求改善的背景下，PPI环比在2016年3月-9月保持了月均0.34%的上涨幅度。即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年3-9月份一致，PPI同比也要到明年2月份才回正。不过考虑到本轮反内卷强调“久久为功”，更加注重市场化法制化措施（参见《不只是当下，不急于当下——反内卷的定性定量理解》），对物价的改善幅度可能会弱于2016年时的情况，以此推算，PPI同比回正的时间点大概率会更晚。

报告正文火山策略

一、PPI同比底部或已现，后续有望趋于回升

7月PPI低于市场预期，但大致符合我们的预期。由于反内卷的影响，高频的商品价格大幅上涨，以高频价格推算PPI，这可能是市场高估的主要因素。但回顾去年9-10月份的情况，在高频价格大涨时，PPI的反应存在滞后（参见《为何PPI明显低于预期？》、《进入政策效应观察期——7月经济数据前瞻》）。实际上，7月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的回升幅度和绝对水平均低于去年10月份，而去年10月份PPI环比是-0.1%。此外，由于水电等绿电增长对火力发电的补充替代作用增强，带来电价下降，电热生产和供应业价格环比续跌0.9%，是去年7月份以来最大跌幅，这一价格并未体现在制造业PMI价格中，可能也是PPI低于预期的一个影响因素。

对于后续走势，我们判断，PPI同比或从下月开启第二轮回升周期。本轮PPI同比的下行周期始于2021年10月，从高点的13.5%下行至2023年6月的最低点-5.4%，历时20个月。此后从2023年7月开始第一轮回升，到2024年7月升至-0.8%，历时13个月。从2024年8月开始回踩，直至本月（2025年7月），PPI同比降至-3.6%，历时12个月。我们认为PPI同比的回踩周期大概率已结束，将从下月开启第二轮回升周期，理由如下：

第一，低基数的影响。去年8月和9月份，PPI环比分别下跌0.7%和0.6%，为今年后续两个月PPI同比的回升提供了非常有利的低基数条件。

第二，“反内卷”或将带动国内市场竞争秩序持续优化，进而带动相关行业价格改善。本轮反内卷的政策部署层次高、涉及的行业范围广，市场竞争秩序的持续优化会带动相关行业价格改善，这在7月份的物价中已经有所体现，据统计局解读，“煤炭、钢材、光伏、水泥和锂电等行业市场竞争秩序持续优化”，相关行业价格降幅较上月明显收窄，我们预计反内卷政策还将在后续持续地、逐步地推动价格合理回升。

至于PPI同比何时转正，目前仍存在不确定性，但今年回正概率低。回顾2015-2016年，从2015年11月提出“供给侧改革”到2016年9月PPI同比回正，历时10个月，背后是供给侧改革与国内需求改善的背景下，PPI环比在2016年3月-9月保持了月均0.34%的上涨幅度。即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年3-9月份一致，PPI同比也要到明年2月份才回正。不过考虑到本轮反内卷强调“久久为功”，更加注重市场化法制化措施（参见《不只是当下，不急于当下——反内卷的定性定量理解》），对物价的改善幅度可能会弱于2016年时的情况，以此推算，PPI同比回正的时间点大概率会更晚。

二、7月份通胀数据述评

（一）CPI：耐用品价格环比继续改善

CPI同比零增长。食品价格同比跌幅扩大，能源价格同比跌幅收窄火山策略，核心CPI同比涨幅继续小幅扩大。从大类来看，食品价格同比从-0.3%扩大至-1.6%，估计能源价格同比从-5.1%收窄至-3.9%，核心CPI同比从0.7%上行至0.8%。核心CPI中，估计核心商品同比从1.0%升至1.1%，房租同比持平于-0.1%，预计不含房租的核心服务价格同比持平于1%。

CPI环比上涨0.4%，与过去五年同期均值一致。从大类来看，食品价格环比弱于季节性；能源价格上涨；受核心商品价格带动，核心CPI环比好于过去五年均值水平。具体来看：

食品价格跌幅从0.4%收窄至0.2%，较过去五年同期均值低1.3个百分点，拖累CPI环比约0.04个百分点。其中，受供给偏多影响，鲜菜、鸡蛋、猪肉价格均弱于过去五年平均水平。

能源层面，受国际油价波动影响，能源价格涨幅从0.1%扩大至1.6%，拉动CPI环比约0.12个百分点。

核心CPI环比上涨0.4%，过去五年同期平均为0.24%，分类来看：

毕业季房屋租赁需求季节性有所增加，房租上涨0.1%，低于2015-2019年同期的0.25%，与过去五年同期均值一致。

提振消费政策带动需求持续回暖，叠加“反内卷”和“618”促销活动结束，核心商品价涨幅从0.1%扩大至0.2%。耐用品价格继续改善，交通工具价格从过去五个月连续下跌转为持平，好于过去五年同期均值的-0.3%；家用器具价格从持平转为上涨2.2%，好于过去五年同期均值的0.6%；通信工具价格从下跌-0.2%转为上涨0.3%，略低于过去五年同期均值的0.4%。非耐用品中，酒类价格持平，继续弱于季节性；衣着价格季节性下跌0.3%；中药价格下跌0.5%，西药价格持平。

估算的核心服务价格上涨约1.1%，主要受暑期出游旺季和医疗服务涨价影响。据统计局解读，“飞机票、旅游、宾馆住宿和交通工具租赁费价格环比分别上涨17.9%、9.1%、6.9%和4.4%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比上涨约0.21个百分点”；医疗服务价格改革的影响持续体现，医疗服务价格连续四个月上涨0.3%。

（二）PPI：环比降幅收窄

受国内上游原材料价格下跌、绿电增长带动能源价格下跌以及出口导向性行业价格疲软的拖累，PPI环比降幅0.2%；但国内市场竞争秩序持续优化也带动相关行业价格降幅收窄，进而带动PPI环比降幅自3月份以来首次收窄。PPI同比降幅持平于3.6%。从大类来看，生产资料环比从-0.6%收窄至-0.2%，同比从-4.4%收窄至-4.3%；生活资料环比从-0.1%降至-0.2%，同比从-1.4%降至-1.6%。

从行业来看，PPI环比主要有三条线索：

一是，季节性因素叠加国际贸易环境不确定性影响部分行业价格下降，拖累PPI环比约0.24个百分点。据统计局解读，“夏季高温雨水天气增多，一方面建筑项目施工进度放缓影响建材需求；另一方面部分地区河流水量充沛，水力发电对火力发电的补充替代作用明显增强，电煤需求减少，电价下降。受此影响，非金属矿物制品业价格环比下降1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.3%；煤炭开采和洗选业价格下降1.5%，电力热力生产和供应业价格下降0.9%。国际贸易环境不确定性影响下，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.4%，汽车制造业价格下降0.3%，电气机械和器材制造业价格下降0.2%，通用设备制造业价格下降0.2%。上述8个行业合计影响PPI环比下降约0.24个百分点。”

二是，国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄，合计对PPI环比的下拉影响比上月减少0.14个百分点。据统计局解读，“全国统一大市场建设纵深推进，煤炭、钢材、光伏、水泥和锂电等行业市场竞争秩序持续优化，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、光伏设备及元器件制造、水泥制造、锂离子电池制造价格环比降幅比上月分别收窄1.9个、1.5个、0.8个、0.3个和0.1个百分点，合计对PPI环比的下拉影响比上月减少0.14个百分点。”

三是，国际输入性因素拉动国内石油和有色金属相关行业价格上行，拉动PPI环比约0.07个百分点。油气开采（3%，前值2.6%）、石油煤炭加工（1.2%，前值-0.6%）、有色金属冶炼加工（0.8%，前值0.2%）业价格上涨。

从同比来看，宏观政策持续发力、适时加力，部分行业供需关系有所改善，价格呈现积极变化。一是传统产业改造升级和重点产业产能治理逐步推进，新兴产业快速成长壮大，相关行业价格同比有所回升，传统行业比如烧碱、玻璃制造，新兴产业比如飞机制造、可穿戴智能设备制造、微波通信设备、服务器等。二是提振消费专项行动深入实施，升级类消费需求增加拉动部分行业价格同比上涨，比如工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品制造、保健食品制造、自行车制造等行业。

三、7月份涨价扩散情况

（一）CPI环比涨价的项目比例季节性回升

CPI项目环比涨价的比例季节性回升。以21个CPI二级项目作为观察对象，环比来看，涨价的比例从24%升至43%，处于2016年以来同期的11%分位。同比来看，涨价比例从52.4%升至57.1%，处于2016年以来的19%分位。

（二）PPI环比涨价的行业比例略有上升

PPI行业的环比涨价比例略有上升，有可比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从6个升至7个，处于2013年8月有数据以来的16%分位。同比来看，39个行业中，6月涨价个数为8个，5月为7个，处于2011年以来的6%分位。（7月行业同比数据尚未完全更新）

（三）生产资料环比涨价的品种比例上升

50个流通领域生产资料价格的环比涨价比例上升。6月下旬至7月下旬，环比来看，涨价比例从50%升至58%，2014年以来的历史分位从56%升至70%，化工、油气领域的涨价比例下降，黑色金属、煤炭领域的涨价比例回升，其余领域的涨价比例持平。

本文来源：华创证券火山策略，原文标题：《PPI同比或开启第二轮回升周期——7月通胀数据点评》

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